No ha comenzado bien el año para los exportadores. El dólar ha caído por bajo los $480 y ello amenaza con desbaratar sus negocios. ¿Merece el valor del dólar la atención que despierta en el debate público? ¿Por qué cae el dólar? ¿Debe la autoridad intervenir para apuntalar su precio?

Por los últimos 30 años las exportaciones han sido el motor de nuestro crecimiento económico. Deben seguir siéndolo. No es concebible que Chile alcance el desarrollo sin un vigoroso sector exportador. Basta un breve recorrido por la Ruta 5 al sur para apreciar la magnitud del esfuerzo emprendido.

¿Es inevitable la caída de dólar? En parte es un reflejo de la depreciación de la divisa norteamericana respecto de las monedas europeas y asiáticas, consecuencia de la crisis de confianza que azota a la economía norteamericana. El dólar ha alcanzado mínimos históricos en relación con el euro y otras monedas. Aunque todavía puede seguir debilitándose, la magnitud de la caída ya observada hace pensar que el grueso del ajuste ya está hecho.

Para el conjunto de nuestras exportaciones, la depreciación del dólar en el exterior abre mejores oportunidades de exportación hacia Asia y Europa, que neutralizan en parte la apreciación del peso. Por eso, el Banco Central mide nuestra competitividad internacional utilizando un indicador de tipo de cambio real multilateral, esto es, el valor real del peso en relación con una canasta de monedas representativas de nuestro comercio exterior. Pero también dicho indicador registra una fuerte caída en los últimos seis meses.

Dos factores explican el comportamiento del tipo de cambio real del peso respecto de la canasta de monedas. Por una parte, el aumento de la brecha entre los intereses de Chile y en EE.UU. Por otra, la percepción de que el auge del Asia significará un precio permanentemente más alto del cobre y otras exportaciones, lo cual tiene como inevitable corolario una disminución en el tipo de cambio real de equilibrio.

El primer factor, la llamada diferencial de intereses, ha sido objeto de intenso debate. Desde luego, no se puede culpar al Banco Central de elevar los intereses si hay presiones inflacionarias genuinas. Es normal que ello provoque alguna caída en el dólar, lo cual de paso ayuda a reducir los costos de las importaciones. Si ocurre que Estados Unidos está reduciendo los intereses, el efecto sobre el dólar será doble. Hoy los exportadores ven con pavor que la amplia brecha entre los intereses en pesos y en dólares provoque una avalancha de divisas y hunda aún más al tipo de cambio.

No se justifica la alarma. Hoy tenemos un mercado cambiario y financiero libre, cuyos precios reflejan de inmediato las condiciones actuales y previsibles. Los intereses de mediano y largo plazo -que son las que más influyen sobre el dólar- ya incorporan las generalizadas expectativas de alzas de tasas en Chile y de rebajas en EE.UU. El dólar, en su valor actual ya recoge la totalidad del impacto esperable de esas modificaciones de intereses. En otras palabras, no hay camionadas de divisas avanzando hacia Chile y la pesadilla del derrumbe del dólar ya ocurrió. A futuro, sólo podría agravarse si se alterasen las actuales previsiones del mercado. Desde la perspectiva de la diferencial de intereses, el dólar parece haber topado fondo.

En diversos círculos ha reflotado la idea de los encajes a los capitales golondrinas para apuntalar al dólar. Esa herramienta se usó intensamente en los años 90 y, como indicó el presidente del Banco Central ante el Senado, no impidió la continua caída del tipo de cambio real. En la actualidad, no son los créditos externos, sino los retornos de exportación la principal entrada de dólares al país. Chile ahora es exportador neto de capitales. La propuesta de establecer encajes es entonces extemporánea.

No es la diferencial de intereses, sino la bonanza minera la principal explicación de la caída del dólar. Nuestras autoridades han tenido especial cuidado en evitarle a Chile la enfermedad holandesa, ese mal que suele azotar a los países exportadores de productos primarios. Desde comienzos del 2006, están ahorrando en el exterior el grueso de las ganancias fiscales extraordinarias del cobre y el molibdeno. Pero, paulatinamente, los incrementos en la estimación del cobre de largo plazo y los intereses de los fondos ahorrados están alimentando una fuerte expansión del gasto público. Ello crea una rápida expansión de la demanda interna y presión inflacionaria. En esas circunstancias, la caída del tipo de cambio real es la manera de acomodar esa mayor demanda sin claudicar en el control de la inflación.

El gobierno puede hacer más por prevenir la enfermedad holandesa. Utilizar la política fiscal para impulsar el ahorro y la competitividad. En lugar de incrementar el gasto público, utilizar las holguras fiscales para reducir los impuestos que gravan el ahorro. En lugar de privilegiar la protección social, generosa en subsidios que alientan el consumo, abordar inversiones en infraestructura que favorecen el desarrollo exportador.

La bonanza larga del cobre ha infundido optimismo en el mercado y parece haberlo convencido de que el dólar puede mantenerse muy bajo por mucho tiempo más. Los datos sugieren algo diferente, y la autoridad haría muy bien en recalcarlo. El superávit comercial del 2007, si es recalculado a precios normales del cobre y del petróleo, cae en 80%, en tanto que la cuenta corriente pasa desde un superávit de 3,8% del PIB a un inconfortable déficit de 3%. En condiciones normales, nuestras cuentas externas no tolerarían un dólar inferior a los $520 observados en promedio durante el 2007.

El Banco Central ha advertido que se reserva la opción de intervenir en el mercado cambiario si aprecia una divergencia muy significativa entre su valor de mercado y su estimación del nivel de largo plazo. Hace bien. El mercado cambiario puede llegar a ser víctima de burbujas especulativas. Pero, la intervención es una medida de emergencia. Es eficaz si logra transmitir al mercado su visión del precio de equilibrio. De lo contrario, resulta inútil o contraproducente.

La pregunta del billón es si están dadas ya las condiciones para una intervención. En su informe reciente, de comienzos de enero, el Banco Central sugirió que todavía no. Pero, desde entonces, el dólar ha descendido veintitantos pesos. Su indicador oficial de tipo de cambio real sugiere que estamos 11% por debajo del buen dólar que tuvimos en 1986-97, la época dorada de nuestro crecimiento exportador, pero que todavía no alcanzamos los niveles críticos inmediatos a la crisis asiática. Otras mediciones más refinadas -que depuran, por ejemplo, el efecto del petróleo sobre los índices de precios externos- sugieren que ya llegamos a niveles tan bajos como entonces. Bien podría el Banco Central hacer ver ese hecho y, valiéndose de una suerte de intervención verbal, evitarse tener más tarde que pasar del dicho al hecho. Desde luego, esas comparaciones son irrelevantes si el cobre en verdad se mantiene muy alto, pero si prosiguen las turbulencias financieras internacionales ¿cuánto más durará el optimismo minero?